全球礦業開發復蘇，龍頭業績持續增長

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    2017年度及2018Q1業績靚麗。2017年實現營業收入24.40億元，同比增長1.85%；歸母凈利2.05億元，同比增長20.23%；EPS 0.35元，其中國內業務營收占比71%。2018Q1實現營業收入6.34億元，同比增長21.04%；歸母凈利0.75億元，同比增長42.78%；EPS 0.13元。公司此前員工持股價格復權后約15.08元，仍高于當前股價。

    “礦山建設+采礦運營”雙盈利模式。公司所處行業上游為礦山機械、礦山設計等，下游是各類礦產資源的開發行業。公司核心競爭力在于：先以領先的技術提供優質礦山工程建設服務，進而承接后期的采礦運營管理業務。公司2017年采礦量1497.25萬噸，同比增長21.42%；掘進總量342.36萬立方米，同比增長15.13%。公司現在境內外承擔30多個大型礦山項目，其中百萬噸級以上的采礦項目12項；豎井最深達1526米，斜坡道最長達8008米，均處于國內前列。

    礦山工程建設屬于一次性的項目收入，而采礦運營則是基于客戶粘性，伴隨著礦山生命周期的長期業務合作，能夠為企業在長時間內提供穩定盈利。比如江西銅業、金川集團、中色非礦、貴州開磷、馳宏鋅鍺等均為公司服務10年以上的穩定客戶。海外市場方面，公司與贊比亞最大銅業公司KCM保持著長期合作關系，并于2017年11月簽訂了5億多美元的基建及采礦工程總承包合同；報告期內，公司還承接了世界第三大銅礦卡莫阿-卡庫拉斜坡道掘進工程，進軍剛果市場。

    行業景氣度回升，簽署多項合同。公司近期簽署多項經營合作合同，包括謙比希銅礦主體礦、西體礦采礦工程，合同價款暫定5300萬美元；卡莫阿—卡庫拉斜坡道掘進工程，合同總價款不超過2449萬美元，工程預計2018年11月26日完工；此外，公司2017年8月還簽訂了贊比亞共和國Lubambe銅礦1#斜坡道采切工程的補充協議，合同總價款不超過1592.13萬美元，建設工期相應延長至2020年6月30日。

    盈利預測與估值。公司業績主要驅動力來自于礦山業務量增加，目前全球經濟帶動有色行業復蘇，國內及海外資本開支增加，利好公司業績。我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.53、0.74和0.97元，考慮到公司不僅僅從事礦山工程，同時兼有礦山運營服務、設計咨詢等業務，抗風險能力較強，此外，公司國際工程經驗豐富，參考行業估值水平，給予公司對應2018E 26倍市盈率估值，6個月目標價格為13.78元，維持“買入”評級。

    風險提示。公司海外業務擴張不及預期。

    關鍵假設：隨著全球經濟回暖帶動金屬價格回升，當金屬價格穩定在高位時，國內外礦業資本開支也將持續增加，這一過程滯后金屬價格上漲1-2年。以銅價為代表，從全球top20有色礦企資本支出與LME銅價對比圖中可以看出，此前銅價在2009年后觸底回升，資本支出在一年后的2010年隨即上升，2011年、2012年資本支出增速分別為39.23%和31.27%，并且資本支出高點在金屬價格高點2年之后，因此目前金屬價格回暖并在高位維持，利于全球礦企資本開支增加。

    公司2017年凈利潤增長率20.23%，2018Q1主營業務收入增長21.04%，凈利潤增長42.78%，增速較高。公司毛利率自2015年開始隨著景氣度穩步回升。公司目前披露的訂單，僅KCM訂單一項就帶來5年約5億美元的增量收入，因此我們預計2018營業收入增速約為27%，基于上述金屬價格回暖并在高位維持，利于全球礦企資本開支增加的觀點，假設公司2019年-2020年營業收入能夠維持27%-29%的增速；合理估計公司2018年綜合毛利率達到2018年一季報水平，約為29%。

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